场内融资去杠杆 中信建投陈果：预计下半年市场将呈先抑后扬走势

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　　来源：中信建投 |陈果 夏凡捷 郑佳雯 何盛 李家俊 姚皓天 张雪（金麒麟分析师）娇 王程畅

　　预计下半年市场将呈现先抑后扬走势。短期面临盈利预期下修，但微观流动性有支撑，今年股权融资供给规模显著好于去年，股东增持和公司分红回购将明显改善。下半年美联储开启降息将显著改善汇率约束环境，国内政策有望加码，房地产新一轮收储政策值得期待，风险偏好将边际改善，下半年市场环境最终将好于上半年，主要指数有望挑战新高。中期看，地产负面拖累将不断减弱，A股盈利也将受益于产能周期见底回升。行业配置：逐步由守转攻，先守住胜率资产，关注电力，油，电信运营商等。伺机加仓赔率资产，关注三条景气线索1）出海精挑细选2）新质生产力尤其是AI方向；3）供求格局改善方向。

　　大势研判：等待黄金坑，相聚在新高

　　预计下半年市场将呈现先抑后扬走势。短期面临盈利预期下修，但微观流动性有支撑，今年股权融资供给规模显著好于去年，股东增持和公司分红回购将明显改善。

　　下半年美联储开启降息将显著改善汇率约束环境，国内政策有望加码，房地产新一轮收储政策值得期待，风险偏好将边际改善，市场环境最终将好于上半年，主要指数有望挑战新高。中期看，地产负面拖累将不断减弱，A股盈利也将受益于产能周期见底回升。

　　行业配置：逐步由守转攻

　　胜率资产维度，红利具备比较优势。红利资产的占优行情是基本面、资金效应等多方面综合的结果。一方面，在整体企业盈利增速及预期下修的环境下，需求稳定的成熟型行业具备相对盈利和估值韧性；另一方面，随着无风险利率下行、资产荒担忧加剧，高股息率回报对绝对收益资金的配置吸引力加强。展望下半年，红利资产基本面依旧具备优势，股息率溢价也尚未出现显著泡沫化。重点关注电力，油，电信运营商等。轮动节奏看，近年稳定红利类资产相对跑赢，但若市场风险偏好回升，“红利+增长”表现更优。中期看，随着越来越多的行业踏入经营成熟期，结合日本经验，红利资产范围也将向医药、有色、食品饮料等方向延展。

　　赔率资产维度，关注三条景气线索，逐步掘金。1）出海精挑细选，优选对美低依赖度且自身景气周期上行方向，关注船舶、商用车、光模块等；2）新质生产力，重点关注AI带动下的电子创新周期：关注苹果链，算力等；3）供求格局：涤纶/小金属等供需格局改善细分。

　　一、风格判断：稳定占优，等待真成长

　　新生态：长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，上半年长期国债收益率大幅下降，市场进入新生态。

　　低利率利好什么风格？2010-2015，产能周期下行，利率下行，长久期资产受益，科技成长占优。2023年年初至今，长端利率大幅走低，红利稳定风格占优。事实上利率只是一个因子，而单一因子无法决定风格。

　　未来判断：稳定风格占优，等待真成长。

　　大小盘风格周期指引显示，市场结束了连续多年的小盘风格，转变为大盘价值风格。

　　增量资金反映的市场微观结构演变也是影响市场风格的主要因素之一。本轮机构化重启的力量主要源于保险资金、被动资金。

　　二、大势研判：等待黄金坑，相聚在新高

　　资金面：微观流动性改善，A股好于去年。

　　预计今年股权融资规模大幅下滑：今年上半年IPO、再融资等股权融资大幅放缓，规模仅1357亿，假设下半年股权融资1500亿，则全年仅2857亿，相比去年大幅下滑73%，同比减少约7800亿的资金消耗。A股股票供给的大幅收缩有利于改善市场供需格局和市场预期。

　　预计今年股东增持和公司回购将明显改善：上半年上市公司公司回购金额超过1300亿已经超过去年全年。同时上市公司重要股东由去年全年净减持超3200亿转为上半年的净增持3亿，对市场资金面消耗大幅下降。同时，随着政策层对现金分红的鼓励支持，今年A股现金分红也有望改善。

　　利率下行大背景下，储蓄险产品迎来快速增长，去年以来保费收入同比增速始终处于10%左右的较高水平，以此假设今年险资运用余额也以10%的同比增速增长和12%的权益配置比例（参考去年年底），预计全年险资将带来3320亿元增量资金。

　　下半年北向资金有望明显改善：由于上半年美元指数再度走强，北向资金的流入受到明显抑制，上半年净流入仅386亿元，低于近年同期水平，我们预计随着美联储降息预期的提升，全球流动性边际改善，下半年北向资金有望明显改善，成为A股微观流动性好转的重要边际增量。

　　国内：财税改革等深化

　　改革必要性：土地财政不适应当前经济形势、中央和地方政府的财政事权和支出责任长期不匹配等问题日益突出。

　　改革方向预估：改革的重点之一将是完善地方税体系，预计消费税将迎来改革（扩大征收范围、后移征收环节、稳步下划地方）。其他改革方向可能有：提高直接税比重、推进增值税改革、建立约束有力的预算制度、防范化解地方债务风险等。

　　改革潜在影响：缓解市场对地方政府债务风险的担忧（地方政府将保留更多财税收入），改善居民预期、增强消费意愿（中央财政承担更多养老金和医保负担），激励地方政府从做大生产转向扩大消费，建立起内需消费驱动型的经济（消费税征收后移）。

　　国内：房地产边际改善

　　房地产市场开始出现分化，部分城市销量企稳回升，关注新一轮收储加码。

　　国内：供给收缩

　　产能过剩问题突出：一季度我国工业产能利用率大幅下滑至73.6%，为2016年Q4以来新低（剔除疫情扰动）。产能过剩下通胀数据低迷，对企业盈利修复形成长期抑制。政府工作报告强调防止产能过剩和低水平重复建设。

　　政策发力供给侧：二季度以来，供给侧产能控制政策明显增多。本轮供给侧改革的特点是，不仅传统高耗能行业面临产能过剩的问题，光伏、锂电、半导体、汽车等高技术、高附加值行业也同样面临产能过剩、持续价格战的问题。关注后续政策效果。

　　海外：降息周期下半年有望开启

　　美国经济指标走弱趋势明显。一季度GDP、5月CPI、PCE表现均不及预期。美国商务部数据显示，美国第一季度实际GDP年化季环比增速为1.3%，较初值1.6%下修0.3个百分点，较去年四季度的3.4%大幅放缓；5月CPI同比上升3.3%，低于预计值3.4%，前值为3.4%；美国5月CPI环比持平预估为0.1%，前值为0.3%。

　　美国制造业仍然疲弱，需求动能欠佳。根据ISM统计显示，6月制造业PMI指数继续萎缩，初值录得48.50，前值48.70，百分点变化下降0.20；分项来看，指数下滑源于物价指数和库存指数下降，原材料价格指数今年以来数值上的新低。制造业PMI已实现连续三月下滑，需求动能乏力。

　　美国居民消费与收入增速放缓，超额储蓄消耗殆尽。旧金山联储数据研究显示，2024年3月，美国居民的超额储蓄已经耗尽。2024年4月居民储蓄率为3.6%，个人储蓄存款总额为7444.8亿美元，均仍处于疫情前低位。美国家庭耗尽超额储蓄或将对美国消费市场和整体经济造成负面影响，加大美国经济下行风险。

　　人均可支配收入增速降低。2024年4月美国个人可支配收入环比大幅回落至16% ，消费支出同比也回落至5.3%，美国可支配收入增速放缓，居民消费意愿仍较为低迷，消费需求乏力。

　　美国CPI指数不及预期， PCE较前值下修。美国5月CPI同比上升3.3%，低于预估值3.4%，前值为3.4%；美国5月CPI环比持平预估为0.1%，前值为0.3%。剔除能源、食品的核心CPI环比上涨0.2%，预期增加0.3%；核心CPI同比上涨3.4%。作为美国经济的主要增长引擎的一季度PCE年化季环比增长2%，较初值2.5%下修0.5个百分点，低于预期值2.2%。

　　美联储主席表态通胀得到控制，年内降息可能增大。美联储主席鲍威尔在欧洲央行举行的中央银行论坛上表示，美国的通胀率再次回落，美联储在抑制物价上涨至其目标水平方面取得了“相当大的进展”。截至 2024 年 7月 3 日，CME FedWatch 工具显示市场预期美联储 2024 年将在 9 月开启降息可能性达59.9%，全年降息50bp。

昨日，集运指数(欧线)主力合约2406价格再创新高，收盘报4008.9点，涨14.64%。当日晚间，上海国际能源交易中心发布通知称，近期，集运指数（欧线）期货价格波动较大，请各有关单位做好风险防范工作，理性投资，共同维护市场平稳运行。

　　关注可能出现的“Trump trade”。

　　特朗普：对外加关税、对内减税，促进国内投资，限制移民，鼓励传统制造业，“干扰”美联储独立性；

　　拜  登：增加企业所得税，支持医疗教育，宽松移民，鼓励高科技和新能源。

　　三、行业配置：逐步由守转攻

　　胜率资产：红利具备比较优势

　　红利资产不能仅用高股息特征概括。本质上来说，红利资产指代步入行业成熟期后，不再以加大投资、扩大规模为目的，而是将大部分赚取的利润通过分红方式回馈股东的企业，高股息、低估值等仅是部分显性化特征。

　　红利资产的占优行情是基本面比较、资金效应等多方面综合的结果。一方面，在整体企业盈利增速及成长性预期普遍下修的环境下，需求稳定的成熟型行业具备相对盈利和估值韧性；另一方面，随着无风险利率下行、资产荒担忧加剧，在资产基本面维持稳健的前提条件下，高股息率回报对绝对收益资金的配置吸引力加强。

　　展望下半年，红利资产依旧具备基本面优势。总量变化缓慢，工业部门产能周期下行，边际改善在于地产拖累趋减弱，PPI负向拖累趋减弱，中观上，主要在于等待创新周期推动新需求，如AI渗透率提速周期等。

　　估值性价比方面，宏观平稳的前提下，红利资产股息率溢价尚未出现显著泡沫化。以中证红利指数为例，其相对10年期国债利率仍有3%以上的股债息差。

　　南向资金上半年加速流入，聚焦港股“央企”、“红利”方向。24H1南向净流入港股超过3400亿，在港股“央企”、“红利”方向持股占比明显增加，个股方面，top20公司占比接近60%。

　　但若市场风险偏好、整体盈利预期调升，g（增速预期）而非股息率将再度成为主导价格边际变化的主要因素，红利内部，“红利+增长”表现将更优。红利质量指数指代一部分具有高ROE、高盈利能力和高ROE增速的高分红资产，主要涵盖食品饮料、医药、家电等板块细分，较稳定红利而言，估值受盈利预期影响较明显。从中信建投策略情绪指标和红利质量/中证红利的相对收益看，两者呈明显正相关性，即风偏回暖期，红利中应优选“红利+增长” 。

　　中期来看，红利资产也会进一步延展扩散。随着需求增速中枢下移、高投资回报率机会减少，将有越来越多的行业踏入经营成熟期，转变以往持续扩大投资的范式，至加强现金流回收能力并提升分红回馈股东的模式。从23年企业宣告的分红率变动情况看，有65%的企业分红率较22年上行。从日本经验看，中期分红率波动式上行的行业主要包括医药、食品饮料、运输设备、采矿业。

　　除红利外，另一胜率资产：贵金属，值得关注：

　　降息预期重升温，特朗普关税战与汇率战升温。5月美国ISM制造业PMI由4月的49.2回落至48.7，不及市场预期的49.6；5月零售销售环比+0.1%低于预期，4月新房销售同比负增-7.7%。同时，议息会议整体偏鸽，鲍威尔表示再加息可能性不大。短期而言，数据影响下美债近期重新步入回落通道，边际提振金价；中期来看，市场对联储首次降息时点从11月前置至9月，年内降息次数重回1-2次，降息预期交易仍为金价提供明显支撑。后续若通胀粘性较强，黄金“抗通胀”属性可以相应对冲；若利率延续下行，金价也有望受益。

　　央行购金潮有望延续。2022年以来，黄金价格与实际利率的关系出现背离，主因央行持续购金影响。长周期视角看，当前黄金占全球储备资产的比例仍处于历史低点（2023 年为15.2%），在地缘政治冲突风险高企、去美元化趋势以及新兴市场经济体黄金储备占比不足的影响下，后续央行仍有持续增持动能。

　　赔率机会：逐步掘金，“景气”出奇

　　未来盈利预期增速的下修是成长类/顺周期类资产今年以来估值下修的主要拖累。目前市场历经3年的调整后，多数成长、顺周期板块的估值已到历史低位，当前半数申万一级行业PE（TTM）、PB（LF）均低于2010年以来25%分位，配置性价比正逐步出现，观察后续胜率提升信号（即g增速预期）。

　　景气线索1：出海——聚焦出口韧性资产

　　从宏观β角度看，美国补库力度弹性或不足。市场对海外补库周期颇有期待，且23年以来出口结构性的景气如家电等亦是受益海外补库拉动，但美国近期经济数据开始呈现转弱趋势，消费、地产数据偏弱，5月零售销售环比+0.1%低于预期，4月新房销售同比负增-7.7%；欧洲持续偏弱。一个潜在的担忧是下半年外需韧性不足的压力，从一些高频数据看，例如工程机械外销同比、家电外销同比，均有转弱的迹象。

　　除此之外，政策风险打压估值。5月14日，美国拜登政府宣布对价值180亿美元的中国进口商品加征关税，欧盟亦对汽车等产品有所动作；大选辩论期间，特朗普承诺将大幅升级贸易战。

　　考虑到去年底以来已有不少出口/出海品类股价打入乐观预期，目前应进一步精挑细选。在观察补库周期弹性的同时，一是更聚焦于结构上外需韧性无忧的品种；二是看企业海外开拓进度可否形成对冲。

　　关注新兴市场份额提升。近年来出口结构发生新变化，对美欧日出口份额明显下滑，韩国占比基本维持不变，东盟、俄罗斯+墨西哥+非洲明显提升。截至24年5月数据，相比2019年，当前我国对美欧日出口占比降6.7pct至33.0%，对东盟出口占比升2.5pct至16.8%，对俄罗斯+墨西哥+非洲出口占比升2.2pct至10.6%。

　　对欧美的出口动能取决于库存周期+低价策略；而对新兴市场的出口动能除了传统经济周期外，兼具城镇化大周期带来的需求弹性，当地未成熟的竞争格局也更易于国内品牌/产品进行出海拓展，如越南、非洲等；还有一部分国家如巴西、俄罗斯，则因生产能力偏弱对工业品有较强需求。

　　后续更安全的方向：对美低依赖度+自身景气周期上行，行业关注工程机械、船舶、乘用车/商用车、通信设备零件、电网设备等。

　　船舶：造船业处于新一轮景气上行周期，中国和韩国主流船厂的产能已经处于饱和状态，在手订单排至2026年之后。

　　商用车：预计2024/2025 年商用车出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%，尚处快速提升通道。

　　电网设备：24年海外算力及电网替换需求刚开始加速，变压器等一次设备海外市占率小，内资出海替代期是中长期趋势。

　　景气线索2：AI带动下的电子创新周期

　　消费电子：需求延续弱复苏，关注后续AI终端设备催化。产业链库存目前已基本于23年下半年去化至合理分位，受益库存回补、华为新机拉动等催化，国内消费电子产业链在于23Q4起弱复苏，但截至24Q2随着库存回补动能趋弱、下游需求偏淡的影响，景气回归平稳。手机方面，安卓系中华为链结构性景气高企，苹果方面随着去年基数效应降低，24Q2起同比有望改善；PC方面出货量同比小幅正增。后续来看，AI终端设备的上新有望形成需求拉动效应，目前微软发布全新Copilot+PC，相关设备将于618上市；WWDC发布个人智能化系统Apple Intelligence，融入Chat GPT，将于秋季发布，支持iPhone15 Pro系列及后续机型，有望推动换机潮，近日产业链传iPhone 16备货量上修约10-15%。在库存平稳的背景下，若AI终端设备有进一步催化，有望拉动需求弹性表现。

　　半导体：需求弱复苏，AI方向结构性高景气，国产替代进程有望加速推进。半导体设备方面，24Q1中国进口晶圆制造设备（WFE）同比+91%，环比-17%，招标量有望维持高企。近期国家大基金三期宣布成立，有望推动国产替代进程推进。

　　景气线索3：涤纶/小金属等供需格局改善细分

　　截至24Q1财报数据看，供需格局已有显著改善的行业整体仍有限，但预计到25年机会将进一步扩散。受21-23H1全A（非金融三桶油）资本开支同比处于高位的影响，22年以来全A（非）投产压力加大，固定资产同比持续超过10%，造成明显的降价压力，拖累企业盈利表现。全A资本开支同比直至23H2以来才出现明显下行拐点，24Q1企业资本开支意愿进一步下滑并降至4%的水平，以此推断，投产压力有望在25Q1起逐步改善，以煤炭、铝板块特征（固定资产增速中枢降至低位+近三年资本开支意愿疲弱+弱需求周期下产能利用率仍维持韧性或有所提升）筛选目前供给格局逐步改善、价格有望上行的上中游原材料领域，主要包括：涤纶、小金属。

　　小金属方面，供给约束，需求韧性，锑价持续上行。供给端，资源枯竭叠加开采限制构成强约束。锑精矿原料紧张“显性化”，锑产业链供给紧张已逐步由矿端传导至冶炼端。根据SMM，5月以来全国跟踪的33家锑冶炼厂已有19家处于停产状态，剩下的14家企业或将加入停产行列。叠加矿山事故、环保督察影响冶炼端产能，国内锑锭/氧化锑产量环比延续下降态势，三季度国内锑冶炼产量或将创下新低。需求端，光伏用锑增量显著（需求占比45%），阻燃剂需求刚性（25%）。锑是光伏玻璃澄清剂与部分阻燃剂的核心元素，根据百川盈孚，1—5月国内光伏玻璃产量累计同比增速为57%，光伏玻璃需求持续提升。随着数字化智能化城市建设推进，阻燃剂需求有望在电子周期复苏背景下景气度抬升。在供需共振下，锑价中枢有望继续抬高。

　　低库存下，Q3需求旺季有望带动钼价弹性。冶炼厂成本倒挂导致价格博弈拉锯，场内基本维持“零库存”运转，目前钼铁库存仅够维持冶炼厂半月左右。随着时间步入Q3，7月国内原料端矿山集中检修、北方汛期叠加“金九银十”旺季来临，钼价有望止跌回升。中长期来看，海内外总供给偏紧。海外钼矿品位下降导致放量减速，国内大矿投放时点仍存在较大不确定性。能源+高端制造支撑中长期需求。全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，广泛应用于低合金钢、不锈钢等产品中。能源优化推动风电装机、油气开采、火电装机需求高增；高端制造业转型升级叠加进口替代，引导汽车、航空航天、国防军工及诸多新兴产业的迅猛发展；钢结构景气延续，中期需求持续向好。

　　（1）地缘政治风险。美国大选年中美关系存在扰动风险，同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）美国经济金融与政策风险。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　

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责任编辑：凌辰 场内融资去杠杆